老张盯着手机屏幕上那根刺眼的大阴线，手里的烟燃到了头都忘了弹。 2015年6月26日，沪指暴跌7.4%，上千只股票跌停，他的账户一天缩水了三十多万。 这钱有一半是他从配资公司那儿，用一比五的杠杆借来的。 前几天还在酒桌上吹嘘自己抓住了“国家牛”的老张，此刻只觉得后背发凉，电话那头配资经理冰冷的声音在重复：“张总，您的账户已经击穿平仓线，如果下午两点前不能追加保证金，我们将进行强制平仓。 ”那场始于3000点，疯跑到5178点，又一头栽下的行情，成了无数像老张一样的老股民心中一道深刻的疤，涨时热血沸腾，跌时措手不及。
十年过去了，当市场再次站上某个关口，震荡开始加剧时，那句“未来半个月，会不会再演15年历史”的疑问，又开始在各个股票群和论坛里悄悄蔓延。 同样的疑问背后，市场本身的“体质”却已经悄然换了一番模样。
2015年那场狂欢与泪水，最直接的推手是随处可见的“借钱炒股”。 当时，通过各种信托、私募、民间配资公司甚至线上P2P平台，场外配资的规模轻松突破了2万亿元。 像老张这样的散户，用10万本金就能操作60万的账户，股价涨10%，他的本金就能赚60%。 这种赚钱效应吸引着人群疯狂涌入。 券商的两融余额也一路飙升到2.27万亿的惊人高位。 那时的市场资金，是打了兴奋剂的“虚胖”，高杠杆堆起了高指数，但也埋下了致命的引信。 一旦市场转向，下跌带来的平仓盘会引发连锁踩踏，形成多杀多的惨剧。
如今的市场，资金的面孔要冷静许多。 严监管的态势持续多年，场外配资的野蛮生长被牢牢遏制，其规模已不及当年的十分之一。 现在推动市场的主要是公募基金、保险资金、外资以及散户的自有资金。 2025年以来，尽管市场融资余额也回到了2万亿以上，但其占流通市值的比重稳定在2%左右，与2015年高峰期的近4%相比，杠杆的“水位”低了一大半。 更关键的是，这些资金的性质变了。 近期政策鼓励险资等长期资金入市，但明确要求“长期持有”，新买股票的持仓有数年不等的期限。 这意味着，涌入市场的“活水”被戴上了“稳定器”，它们不是为了博取一夜暴富的短期游资，而是更看重企业长期价值的配置型资金。 资金的“体质”从当年的“虚胖”变得相对“结实”。
估值是衡量市场水温的另一个关键刻度。 2015年6月，沪指站上5178点时，整个市场的平均市盈率超过25倍，而聚集了大量中小盘公司的创业板，平均市盈率更是冲到了令人咋舌的140倍以上。 许多讲故事、炒概念的股票，估值已经脱离了地心引力，泡沫显而易见。 当时的市场就像一座水位远超警戒线的水库，开云任何风吹草动都可能导致决堤。
站在当前时点看，市场的“水位”要低得多。 主要指数的市盈率大多处于历史估值区间的中低位。 许多行业板块，特别是传统蓝筹和部分制造业，估值水平相比历史高位有大幅回落。 市场整体不存在当年那种全面性、巨大的泡沫。 一些具备高成长预期的科技领域估值可能较高，但更多是结构性现象。 估值就像市场的“安全垫”，当年是站在高耸的泡沫上跳舞，现在则是站在更为坚实的地面上。 这个基础的不同，决定了市场波动幅度的潜在上限可能被压低。
市场的参与者结构也发生了根本性的迁移。2015年，A股是一个不折不扣的“散户市”，个人投资者的交易量占到市场总成交量的80%以上。 汹涌的散户情绪如同潮水，容易在乐观时形成狂热，在悲观时引发恐慌，追涨杀跌的羊群效应被放大，加剧了市场的暴涨暴跌。 那时候，营业部门口自行车数量的段子，是市场情绪最真实的写照。
如今，这个格局已经改变。 以公募基金、私募基金、保险、外资为代表的机构投资者力量空前壮大，其交易占比已稳定在40%以上，在部分优质公司中甚至占据了主导权。 机构投资者的决策通常基于公司的基本面研究、行业景气度分析和估值模型，尽管他们也会犯错，但整体上比散户投资者更为理性和有纪律。 当市场出现非理性下跌时，他们基于价值的逆向投资操作，往往能形成一定的托底力量，平滑市场的波动曲线。 市场的“掌舵人”中，多了许多理性的“大块头”，这让行情像过山车般“大起大落”的难度增加了。
最后，是那只“看得见的手”变得更加成熟。 2015年，在行情初期，对于场外配资等风险隐患的认知和警惕存在不足，相关监管措施相对滞后。 当风险积聚到一定程度后，集中、严厉的清理整顿在短期内对市场流动性造成了显著冲击，某种程度上加剧了市场的下跌幅度和速度。当时的政策应对，更像是在洪水已至时才紧急加固堤坝。
反观现在，“防范化解金融风险”一直被置于金融工作的核心位置。 监管政策呈现出更强的连续性和前瞻性。 从资管新规规范资金池，到全面收紧场外配资，再到对两融业务的常态化、精细化监管，风险防控的栅栏被提前扎紧。 近年来，即使是在推动市场健康发展、引入长期资金的过程中，相关政策也格外注重“稳字当头”，强调加强投资者保护和完善退出机制。 政策工具箱更加丰富，对市场预期的引导也更加及时和透明。 这就像在汛期来临前，就已经对水库的大坝进行了多轮加固和压力测试，并制定了多种应急预案。
{jz:field.toptypename/}市场的基础设施也在不断完善。 交易制度的优化，信息披露要求的加强，对违法违规行为打击力度的持续加大，都在为市场创造一个更加规范、透明的环境。 注册制改革的稳步推进，从入口端提升了上市公司质量，让市场资源更好地向优质企业配置。 这些深层次的制度改革，虽然效果不会立竿见影，但正从底层重塑着A股的生态，使其远离那种纯粹资金驱动的“蛮荒时代”。
从老张那个惊心动魄的爆仓故事到今天，A股市场在无声中完成了一次深刻的蜕变。 驱动行情的资金从高杠杆的“兴奋剂”变成了更注重长期价值的“营养剂”；市场的估值从令人眩晕的高空回到了更具支撑的地面；主导交易的力量从情绪化的散户潮水转向了相对理性的机构舰队；而维护市场的规则也从“事后补救”更多转向了“事前预防”。 这些变化并非一蹴而就，它们在过去数年的市场起伏、监管实践和国际接轨中逐步累积成型。
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